& Nr. 99 (977)
от 25 мая
1998 года
«Бизнес & Балтия»
В номере
 
Издания
 
Календарь
<< Май, 1998 >>
Пн Вт Ср Чт Пт Сб Вс
        1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
 
GISMETEO.RU:погода в г. Рига





www.eursa.org

smi.ru

Российский Деловой Портал 'Альянс Медиа'



Закономерности и сюрпризы биржевых рисков

ндексы риска акций, рассчитанные полгода назад, выдержали испытание затяжным кризисом на Рижской фондовой бирже. А вот отношение цены к балансовой стоимости (на конец 1997 г.) давало ложный сигнал. Индексы риска — инструмент эффективной диверсификации портфеля.

 Михаил ХАЗАН, доцент ЛУ (Еврофакультет)

В таблице 3 для акций, котирующихся на Rigas Fondu birza, приведены характеристики, регулярно (ежемесячно) публикующиеся для акций крупнейших бирж мира (в мировой практике для расчетов используются недельные колебания цен за два года или месячные — за 5 лет). Индексы "альфа" и "бета" рассчитываются на основе модели r (t) = a + b l (t) + e (t), где r(t) и l (t) — процентное изменение цены акции и индекса за неделю номер t, а e (t) — случайные отклонения, вызванные специфическими для данного предприятия факторами (эти отклонения не коррелируют с I (t), и их ожидаемое среднее значение равно нулю). Напомню читателям смысл этих показателей и как они используются при принятии инвестиционных решений.

Диверсификация рисков

Важнейшая из характеристик — "бета" — показывает чувствительность цены данной акции к изменениям биржевого индекса (в данном случае — DJRSE). Умножив "бета" на изменчивость ("сигма") биржевого индекса, найдем систематический риск данной акции. Остаточное стандартное отклонение (специфический риск) показывает "типичную" величину случайных отклонений e (t), вызванных специфическими факторами. Полный риск (изменчивость, "сигма") акции равен квадратному корню из суммы квадратов систематического и специфического рисков (помните теорему Пифагофа? Это она работает!).

При одинаковых "бета" акция с большим "альфа" имеет большую среднюю доходность за период наблюдений. R-квадрат показывает, какую долю общей вариации недельной доходности данной акции за этот период можно объяснить колебаниями индекса.

Акции с "бета", превышающими 1, рассматриваются как агрессивные инвестиции: если индекс пойдет вверх, их цены вырастут (в процентном выражении) больше, чем индекс, но в случае падения и упадут ниже (подробнее см. мою статью "Риск и доходность на фондовых биржах" в от 19.01.98 г.). Таким образом, систематический риск — это цена за более высокую ожидаемую доходность; приемлемый уровень систематического риска — дело вкуса инвестора. Напротив, нет оснований полагать заранее, что более высокий специфический риск связан с более высокой доходностью (хотя такая связь и может наблюдаться в некоторые периоды, как было в 1997 г. с акциями на RFB). Иначе говоря, специфический риск в принципе ничем не компенсирован, и от него следует по возможности избавляться путем диверсификации портфеля акций. За счет этого снижается и полный риск (изменчивость). При одинаковой ожидаемой доходности для портфеля с меньшей изменчивостью фактическая будущая доходность менее неопределенна, т.е. меньше риск, что она может оказаться низкой.

Идея диверсификации в том, что колебания доходности различных акций, вызванные специфическими факторами, будут частично гасить друг друга. Предварительный отбор акций для портфеля можно проводить на основе личных предпочтений и здравого смысла, используя индексы "бета", информацию об основных акционерах, выпускаемой продукции и рынках сбыта. Но в каких пропорциях смешать акции? Исходными данными при конструировании портфеля, имеющего минимальную изменчивость при заданной ожидаемой доходности, служат те же индексы "бета" и специфические риски отдельных акций. Примеры диверсификации приведены в таблице 2. Портфели А-Г имеют одинаковые индексы "бета" (0,893) и, значит, одинаковую ожидаемую долгосрочную доходность (ее конкретное значение зависит от ожидаемого роста индекса; мы пренебрегаем для простоты индексами "альфа"). Из таблицы видно, что включение в портфель Г всех шести акций в оптимальных (при заданном "бета") пропорциях позволило почти втрое сократить специфический риск по сравнению с портфелем А (оптимальной смесью DPKR и RKUB). Портфель В — это не что иное, как портфель на 15.05.98 г., из которого удалены акции Rigas Komercbanka и Ventspils nafta (для них индексы риска пока рассчитать нельзя). Портфель Д приведен для сравнения (у него полный риск еще меньше, чем у Г, но и ожидаемая доходность ниже, т.к. "бета" = 0,864).

Как поведут себя акции

Разумеется, инвестора интересует поведение цены акций в будущем. Несут ли "бета", рассчитанные на основе прошлых цен, хоть какую нибудь полезную информацию? Вопрос особенно актуален, учитывая короткую историю нашей биржи и продолжающийся процесс ее развития.

В предыдущей статье я показал, что "бета", рассчитанные перед октябрьским кризисом, позволяли предсказать, какие акции сильнее всего пострадают в краткосрочной перспективе. Оказывается, что такие предсказания возможны и на более длительный срок (см. табл. 1): чем выше "бета" на начало периода, тем сильнее (в среднем) падение цены. Кроме того, индексы "бета" оказались достаточно стабильными: из 19 акций, имевших на 31.10.97 г. устойчивую связь с индексом DJRSE, 17 остались в том же или соседнем классе риска, и лишь акции Rojas ZKR и Mangalu KRR опустились на 2 класса (дело в том, что из-за резкого падения ликвидности этих акций их цены вообще потеряли устойчивую связь с индексом). Результаты, аналогичные представленным в табл. 1, имеют место и за период с января по апрель (если за основу взять "бета" конца 1997 года).

Наряду с индексами "бета" для прогнозирования доходности можно пытаться привлекать финансовые показатели предприятий. Оказалось, что для акций, фигурирующих в табл. 1, чем выше было отношение цены акции к балансовой стоимости на конец 1997 года, тем меньше в среднем акции потеряли в цене; иначе говоря, акции, которые и так были формально недооценены, упали сильнее других (этот факт также противоречит опыту западных бирж).

Надежность оценки

Насколько надежны оценки "бета", основанные на прошлых наблюдениях? Во-первых, надежность оценок измеряется стандартной ошибкой "бета" (см. табл. 3), показывающей ожидаемую "типичную" амплитуду колебаний "бета" в будущем. Если стандартная ошибка не превышает 50% величины "бета" (акции, для которых это имеет место, отмечены в табл. 3 звездочкой), связь между ценой данной акции и индексом можно считать устойчивой; в таком случае фактические колебания "бета" часто даже меньше стандартной ошибки. Низкие значения R-квадрат соответствуют относительно высоким стандартным ошибкам и меньшей надежности оценок (это относится к акциям Kaija, Olainfarm, Rigas raugs, Salacgriva '95, Rigas JR). Для акций же, не отмеченных звездочкой в табл. 3, связь с индексом DJRSE в рассматриваемом периоде нельзя считать статистически значимой.

Во-вторых, чем меньше число наблюдений, тем менее надежны все оценки (так, оценки для Balta, и особенно Rezeknes PKK, менее надежны, чем для остальных акций официального списка; действительно, цена Balta упала за полгода меньше, чем индекс, хотя "бета" больше единицы).

В-третьих, обязательно следует учитывать оборачиваемость акций: если количество проданных акций незначительно, то и оценки, полученные на основе соответствующих колебаний цен, ненадежны (интересно, что на данный момент все такие случаи оказались отраженными и в высоких значениях стандартных ошибок "бета", так что информация об оборачиваемости как бы оказалась излишней, за исключением акций SCMA).

В-четвертых, "бета", рассчитанные на основе наблюдений за длительный период, могут использоваться для долгосрочных, но не краткосрочных прогнозов (т.е. при инвестировании на длительный срок). Но здесь есть исключение — в периоды кризиса долгосрочные "бета" оказываются весьма полезными и в краткосрочной перспективе. Вообще же "краткосрочные бета" (за 4, 8, 12 недель) для акций весьма неустойчивы и могут значительно отличаться от долгосрочных (представленных в таблице); их прогнозирование — вопрос, выходящий за рамки газетной статьи. Например, краткосрочный систематический риск в первые 4 месяца 1998 года для акций Kaija и Rigas kugu buvetava был гораздо выше, чем долгосрочный, а для Staburadze — ниже.

Наконец, для корректировки "исторических бета" можно использовать дополнительную информацию (финансовые показатели и размер фирмы, перспективы отрасли). Например, в период с 31.10.97 г. по 30.04.98 г. предприятия, имевшие большую капитализацию на начало периода, имели в среднем (при прочих равных условиях) большие "бета" (в развитых финансовых рынках дело обстоит наоборот). Можно применять и специальные формулы, основанные на изучении тенденций индексов риска. Например, в таблицах, публикуемых Merrill Lynch, "бета" корректируются исходя из наблюдаемого дрейфа всех "бета" по направлению к единице). У нас пока наблюдается (в среднем) противоположная тенденция, хотя для далеко идущих выводов данных еще недостаточно.

Обратимся теперь к индексу "альфа": его часто используют неправильно. Чем больше "альфа", тем лучше шли дела у акционеров в прошлом, но для прогнозов на будущее особенно важно учитывать величину стандартной ошибки. Для большинства акций RFB она сравнима с "альфа" или даже превосходит его, так что делать какие-либо прогнозы опасно. Исключения: Staburadze и Balta имеют значимо положительные долгосрочные "альфа", что может свидетельствовать о наличии дополнительных факторов, увеличивающих доходность; но противоположным образом дело обстоит для DPKR, Rigas kugu buvetava и VLSS.

Смотрите также

Комментарий редактору | Распечатать | В "портфель" | Послать
Оцените статью

 
 
 
  
О нас | Редакция | Реклама главная | Карта сайта

Copyright © 2003, "Бизнес&Балтия", Developed by Front.lv
Копирование и распространение любых материалов, размещенных на сайте,
без письменного разрешения редакции запрещено.
При ретранслировании материалов обязательна гиперссылка на источник www.bb.lv