& Nr. 183 (2066)
от 20 сентября
2002 года
«Бизнес & Балтия»
В номере
 
Издания
 
Календарь
<< Сентябрь, 2002 >>
Пн Вт Ср Чт Пт Сб Вс
            1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30            
 
GISMETEO.RU:погода в г. Рига





www.eursa.org

smi.ru

Российский Деловой Портал 'Альянс Медиа'



Возможен ли американский дефолт?

лобализация мировой экономики привела к увеличению количества дефолтов на государственном уровне, жертвами которых время от времени становятся те или иные страны. Естественно, такая судьба постигает в основном отсталые и развивающиеся государства. Но если задаться вопросом, возможен ли в обозримом будущем дефолт самой мощной и развитой экономики мира, то первая реакция любого здравомыслящего человека будет такой же, как у известного чеховского персонажа: "Этого не может быть, потому что этого не может быть никогда!" Однако после некоторого охлаждения эмоций на ум приходит уже другая классическая фраза, озвученная незабвенным Джеймсом Бондом: "Никогда не говори никогда".

 Леонид АЛЬШАНСКИЙ, Dr. Math, руководитель аналитической группы департамента управления инвестициями Rietumu banka


История дефолтов

История невозврата долгов cуверенными государствами, в том числе долгов иностранным кредиторам, уходит корнями глубоко в античность. Государственные дефолты всегда носили достаточно разноречивый характер и зависели как от чисто экономических причин, когда заeмщик действительно был не в состоянии производить платежи, так и от политических, когда более сильный не платил более слабому, либо когда новое правительство отказывалось признавать долги, сделанные предшествующим руководством страны.

Классическим примером государственного дефолта является история с английским королем Ричардом III, который, взойдя на престол в 1327 году, решил не платить по долгам своего предшественника итальянским кредиторам. Это решение носило скорее политический, а не экономический характер. Король, очевидно, сообразил, что "долги отдают только трусы", а финансировать свои войны он уже в состоянии и за счет местного капитала.

Конечно, это было дикое средневековье. Но и в новое время, когда кредитно-денежные отношения обросли нормативными актами на межгосударственном уровне, история богата случаями невозврата государственных долгов, причем со стороны отнюдь не самых бедных стран. Так, Англия в 1930 году отказалась обслуживать свой долг Америке в 14,5 миллиарда долларов, образовавшийся во время первой мировой войны. Частично Англия оправдывала свои действия тем, что и ряд американских штатов находились тогда (и до сих пор находятся) в дефолте по долгам Англии, сделанным еще в середине XIX века и существенно превысившим к 1930 году английский долг Америке (кстати, долги первой мировой не вернули Америке также Франция и Италия, не имевшие обратной задолженности). Можно вспомнить и о дефолте Советской России по царским долгам в начале XX века, которые к концу века, очевидно, ввиду сильной их девальвации, новое российское государство решило частично погасить.

Однако в новейшее время участились дефолты по долгам бедных и развивающихся стран, вызванные именно тем, что их бюджеты физически не в состоянии обслуживать накопившиеся громадные задолженности. Так, только за несколько лет на рубеже XX и XXI веков более развитые страны-доноры были вынуждены списать отсталым странам Африки долги на сумму, близкую к 100 млрд. USD.


Механизм раскручивания спирали дефолта

Столь большие задолженности суверенных государств возникают в наше время именно благодаря существенному упрощению механизма заимствования на мировом рынке, где в качестве основных кредиторов выступают, естественно, финансовые структуры богатых государств. Именно это наводит на мысль о том, что "виновниками" современного механизма дефолтов скорее всего являются именно развитые страны (о возможной негативной роли в этом процессе мирового финансового рынка и основного мирового финансового регулятора — МВФ — автор уже писал в статье "Рынки нуждаются в регулировании" в No 74 за 2002 г.).

Сам механизм, приводящий государство-должника в состояние дефолта, во многом похож на циклический механизм роста и разрыва "мыльных пузырей", возникающий и на других свободных рынках, например фондовых.

На первом этапе этого цикла правительство государства-заемщика получает сравнительно легкий доступ к мировым финансовым источникам в лице МВФ, Парижского клуба, Всемирного банка и крупных частных банков развитых стран. Вливание огромных средств в экономику, как правило, дает краткосрочные позитивные результаты, убеждающие национальную элиту в том, что она на правильном пути. Здесь нельзя не отметить и то, что, взваливая тяжелое финансовое бремя на государство, верхний чиновничий слой часто преследует и корыстные цели. Во многих случаях ощутимая часть заемных средств, так и не дойдя до реальной экономики, оседает на частных банковских счетах. Последние исследования показывают, что до 70% современных государств подвержены коррупции, в том числе и на самом высоком уровне.

Когда же приходит время расплачиваться по текущим долгам, государство лишь частично может сделать это за счет собственных средств и вынуждено опять привлекать деньги на внутреннем и внешнем рынках. Лишь немногим странам удается в этом процессе стабилизировать или уменьшить свою задолженность, но чаще всего государственный долг начинает увеличиваться.


Отношение госдолга к ВВП в Италии зашкаливает за 100%...

Пока экономика страны растет неплохими темпами, указывая на реальный источник возврата денег, кредиторы с удовольствием предоставляют государству все новые и новые кредиты. Однако при появлении первых признаков экономической или политической нестабильности механизм заимствования начинает пробуксовывать. Желающих ссудить деньги становится все меньше, а кредитный процент — все больше. Долги начинают расти как снежный ком. Увеличивается и объем средств, необходимых для текущего обслуживания долга, что, в свою очередь, усиливает негативные тенденции в экономическом и политическом положении государства. Фактически спираль дефолта уже начала раскручиваться, и достижение состояния неплатежеспособности для страны становится лишь вопросом времени.

Предоставляемая в таких случаях экстренная финансовая помощь со стороны МВФ часто лишь оттягивает драматическую развязку. Кроме реальной помощи заемщику, ставящей целью предотвратить кризис, МВФ своими действиями неосознанно (а может, и осознанно?) дает время крупному частному капиталу (который опосредованно и руководит этой организацией) репатриироваться с проблемного рынка. Таким образом, "разумный" капитал, выведя вовремя основные средства с опасного рынка, даже в случае наступления дефолта остается в барыше. Огромную прибыль он успевает заработать ранее за счет полученных процентных платежей и многократных торговых операций с долговыми обязательствами.


... а в России — составляет 60-65%.

Обычно точку в цикле ставит тот же свободный рынок заимствований, который так поощрял страну делать долги на первых этапах цикла. Наступает момент, когда никто уже не хочет ссужать данное государство даже под сверхвысокие проценты. При этом в счет не идет ни экономическая мощь, ни потенциальные богатства эмитента. И поскольку у него нет текущих средств для рефинансирования долга, правительство объявляет дефолт.

С наступлением дефолта долговой пузырь лопается. Следующая за ним реструктуризация долгов обычно приводит к их существенному списанию, а следовательно, и к потерям для тех, кто покупал эти обязательства по высоким ценам. На этом цикл дефолта заканчивается. Да здравствует новый цикл!

Описанный выше сценарий, конечно, не является единственным вариантом возникновения неплатежеспособности суверенного государства, но приблизительно по такому сценарию проходили последние громкие дефолты — таиландский 1997-го, российский 1998-го и аргентинский 2001-го годов.

Кроме описанного выше механизма полномасштабного дефолта государства-должники, особенно обремененные большими внутренними долгами, часто вместо отказа обслуживать долг прибегают к девальвации национальной валюты. Эта мера фактически аналогична "частичному дефолту" по внутреннему долгу. Так, в частности, поступили Аргентина в 1991-м, Мексика в 1994-м, Индонезия и Южная Корея в 1997 году. Нередки в современной истории и случаи одновременного дефолта и девальвации, как это было во время российского и аргентинского кризисов.

Что такое хорошо и что такое плохо?

Как же оценить шансы государства оказаться в обозримом будущем в роли несостоятельного должника? Фактически решением этого вопроса непосредственно занимаются такие известные международные рейтинговые агентства, как MoodyТs, Standard & Poor и Fitch, вычисляющие кредитные рейтинги суверенных государств. Чем выше выставленный государству рейтинг, тем менее вероятна ситуация его попадания в состояние дефолта в обозримом будущем. Однако, как показывает практика, присваиваемые известными мировыми агентствами кредитные рейтинги часто отстают от реальной ситуации и не в состоянии своевременно предупредить инвесторов о надвигающейся катастрофе. Так было и с российскими рейтингами в 1998 году, и с аргентинскими в 2001-м.

Вероятность возникновения дефолта определяет и свободный рынок через текущую цену, и доходность торгуемых долговых обязательств. Чем выше доходность долгов государства, тем выше оценивает рынок вероятность наступления дефолта. Однако и здесь не существует механизма заблаговременного предупреждения инвесторов о надвигающемся дефолте. К тому же рынок подвержен периодическим всплескам "паники" и "эйфории", ведущим к кратковременному резкому изменению цен и доходности с последующим возвратом цен к исходным уровням. Таким образом, инвестору нужно уметь еще и "фильтровать" ложные рыночные движения.

Тут мы хотели бы еще раз обратить внимание читателя на важную особенность современных глобализированных финансовых рынков: на движение цен здесь влияют как материальные факторы (фундаментальные свойства торгуемого товара), так и идеальные (ожидания и предпочтения большинства участников рынка относительно будущего движения цен). Как показывает практика, эти факторы переплетаются в сложных и тяжело предсказуемых взаимосвязях.

В случае долговых обязательств идеальный фактор выражается в доверии или недоверии данному эмитенту, и именно этот фактор часто становится решающим в процессе раскручивания спирали дефолта. При этом фундаментальное состояние эмитента отходит на второй план. Так, этим летом мы могли наблюдать катастрофическое падение цен на бразильские евробонды, которое чуть не привело к дефолту страны. В то же самое время рынок турецких евробондов был относительно спокойным, хотя фундаментальное положение Турции куда хуже бразильского.

Методы анализа рынка

Таким образом, инвестору, имеющему или желающему приобрести долговые обязательства некоего государства, очень важно уловить настроения, господствующие на рынке данных бумаг. К сожалению, эта задача носит трансцендентный характер, и здесь нам сложно давать какие-то конкретные рекомендации. Тем не менее мы считаем, что в любом случае полезно начать с изучения фундаментальных факторов — анализа кредитоспособности заемщика с попыткой составления прогноза на ближайшее будущее.

При анализе кредитоспособности государства одним из наиболее распространенных подходов является сравнение объема государственного долга с объемом ВВП. Ясно, что чем меньше отношение госдолга к уровню ВВП, тем данная страна более надежна как заемщик. Существуют разные взгляды на оценку критичности уровня этого отношения. Так, для вновь принимаемых в Евросоюз стран оно не должно быть более 0,6, т.е. долг не должен превышать 60% от годового объема ВВП страны. Очевидно, уровень выше 60% эксперты еврозоны считают в каком-то смысле критическим для государства-заемщика. Отметим, что из самих стран ЕС этому условию отвечают не все. Например, отношение госдолга Италии к ВВП составляет более 100%.

В основном большим коэффициентом соотношения объема госдолга к ВВП грешат беднейшие и развивающиеся страны, активно занимающие деньги на международном финансовом рынке. Так, по данным на 2001 год, отношение госдолга к ВВП у России составляло 60-65%, у Аргентины — 70-75%, у Турции — более 100%. На этом фоне более чем хорошо выглядит Латвия, где эта цифра равна всего 17%.

Но есть "нехорошие" страны и среди высокоразвитых государств. Кроме отмеченной выше Италии японская экономика — вторая по величине в мире — имеет государственный долг, равный 140% от ВВП, что является самым высоким уровнем среди промышленно развитых стран. Для Америки этот показатель сейчас уже несколько превышает уровень 60%, и к концу этого года может еще вырасти.

Тем не менее методика оценки кредитоспособности государства с помощью отношения госдолга к ВВП вызывает у нас некоторое недоверие. Во-первых, все расчeты при этом обычно ведутся в долларах. И если внешний долг часто действительно в основном номинирован в этой валюте, то внутренний долг и объем создаваемого ВВП первоначально высчитываются в национальной валюте. Это значит, что при значительных изменениях курса национальной валюты к доллару реальная картина может существенно изменяться, что говорит о нестрогости и ненадeжности такой оценки.

Во-вторых, и это главное, деньги на погашение долгов государство берeт не из валового продукта, а из государственного бюджета. Последний хотя и пропорционален ВВП, но для различных стран имеет существенно различную структуру, а следовательно, разнится и та доля бюджета, которая может быть пущена на обслуживание долга.

Второй, наиболее распространeнный подход к анализу состояния государственного долга, а именно его внешней части, предлагает оценивать соотношение объема экспорта государства к его внешнему долгу. Ясно, что чем больше это отношение, тем легче должно быть заeмщику при погашении внешнего долга. Здесь также существуют различные оценки критичности этого параметра, но в среднем считается приемлемым уровень в 20% и выше.

Однако и этот показатель, на наш взгляд, также далeк от реальных механизмов погашения долга. Так, соотношение внешнего долга к экспорту в 20% означает, что за пять лет государство в состоянии погасить внешний долг, посылая всю экспортную выручку на возврат внешних кредитов. Но так как в подавляющем большинстве случаев мы имеем дело с частной собственностью, то для начала государству придeтся как минимум "экспроприировать" эту выручку. В такой ситуации вряд ли стоит надеяться, что в течение пяти лет объемы экспорта сохранятся на указанном уровне. Не поможет и полный выкуп выручки со стороны государства, так как это нарушит систему экспортно-импортных операций в экономике страны. Если же попытаться определить, какая часть экспортной выручки может быть реально направлена государством на погашение внешнего долга, мы опять вернемся к сложным манипуляциям с бюджетными цифрами.

Дефолтом называется ситуация, когда заемщик не в состоянии производить своевременные процентные или основные выплаты по своим долговым обязательствам. В ситуацию дефолта могут попасть не только отдельные физические или юридические лица, "неудачно" ведущие свою хозяйственную деятельность, но и целые государства.


(нажмите на картинку, чтобы открыть ее целиком в новом окне)


(нажмите на картинку, чтобы открыть ее целиком в новом окне)

(Продолжение в одном из следующих номеров )

Смотрите также

Комментарий редактору | Распечатать | В "портфель" | Послать
Оцените статью

 
 
 
  
О нас | Редакция | Реклама главная | Карта сайта

Copyright © 2003, "Бизнес&Балтия", Developed by Front.lv
Копирование и распространение любых материалов, размещенных на сайте,
без письменного разрешения редакции запрещено.
При ретранслировании материалов обязательна гиперссылка на источник www.bb.lv